国际收支数据中的人民币汇率调整线索——三季度对外经济部门体检报告
凭澜观涛
摘 要
三季度，境内人民币汇率交易价在7月份短暂企稳后继续下挫，于9月8日跌破7.34，刷新近年来新低。同期，国际收支首次出现基础收支、短期资本双逆差格局，显示人民币调整受到基本面和市场情绪的共同影响。
三季度，经常项目顺差环比收窄，货物贸易、服务贸易是主要贡献项，贡献率分别为+113%、+575%，外来投资收益减少导致初次收入逆差收窄。
三季度，直接投资逆差升至历史新高，是基础国际收支差额环比减少的主要原因。同期，外来直接投资首次出现净流出，对此宜理性看待。
三季度，短期资本净流出压力环比加大，证券投资逆差扩大是主要贡献项，其他投资缓解资本外流压力，净误差与遗漏负值大幅收窄。
三季度，内外资双双净流出与正估值效应共同导致民间对外净负债减少，对外金融部门韧性增强，保障了外汇市场总体平稳运行。
风险提示：海外金融风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期
正文
2023年三季度，境内人民币汇率交易价在7月份短暂企稳后继续下挫，于8月末跌破7.30，并于9月8日跌破7.34，刷新近年来新低，即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价）累计贬值0.5%（见图表1）。同期，国家外汇管理局公布的三季度国际收支正式数据显示，基础国际收支（即经常项目和直接投资合计）逆差23亿美元（顺差环比下降348亿美元），短期资本（即非直接投资形式的资本流动，含证券投资、金融衍生品交易、其他投资、净误差与遗漏）逆差359亿美元，交易引起的外汇储备资产减少432亿美元。这种“双逆差”格局是国际收支数据公布以来首次出现，表明三季度人民币汇率调整是受基本面和市场情绪的共同影响（见图表2）。现结合国际收支细项数据具体分析如下：
经常项目顺差环比收窄，货物贸易、服务贸易是主要贡献项，初次收入逆差收窄
三季度，经常项目顺差628亿美元，占GDP比重为1.4%，位于±4%国际认可的合理范围以内，二者均创2021年三季度以来新低（见图表3）。与上季度相比，经常项目顺差减少19亿美元，贡献了基础国际收支顺差降幅的+5.6%，其中，货物贸易、服务贸易、初次收入对经常项目顺差减少额的贡献率分别为+113%、+575%、-628%（见图表4）。
当季，货物出口金额环比涨幅（2.9%）小于进口（4.0%），货物贸易顺差由上季度1633亿降至1611亿美元，环比下降1.3%。2023年中秋、国庆假期居民跨境出行需求增加，据国家移民管理局通报，假期出境人员达594.8万人次，较“五一”假期出境人员（314.5万人次）增长89%[1]，因此三季度旅行服务支出由上季度414亿增至526亿美元，带动服务贸易逆差由550亿增至662亿美元，恢复至2019年同期逆差的91%，而一二季度的恢复进度分别为74%、84%（见图表5、6）。
当季，初次收入逆差由上季度467亿降至344亿美元，投资收益对初次收入逆差降幅的贡献率是88%。在投资收益中，外来投资收益（包括外来证券投资股息红利汇出、外商投资企业利润汇出和外债利息偿还等）减少100亿至1011亿美元，对外投资收益则增加8亿至601亿美元，二者分别贡献了投资收益逆差降幅的92%、8%。中国对外金融负债中，直接投资占比居首，2023年9月末为51.9%，证券投资和其他投资占比则分别为26.0%、21.8%（见图表7）。因此，三季度外来投资收益减少，或主要反映外商投资企业盈利下滑的影响（见图表8）。同期，我国年化的对外投资回报率为2.3%，环比上升0.1个百分点；外来投资回报率为5.3%，环比上升0.2个百分点；二者负缺口扩大0.1个百分点至3.0%（见图表9）。
直接投资逆差扩大是基础国际收支顺差减少的主要原因，宜理性看待外来直接投资首次净流出
三季度，直接投资逆差由上季度322亿增至651亿美元，创历史新高，贡献了同期基础国际收支顺差环比降幅的94%（见图表10）。当季，直接投资逆差扩大受到对外直接投资增加和外来直接投资由顺差转为逆差的双重影响，其中：对外直接投资净流出规模由上季度389亿增至533亿美元，贡献了同期直接投资逆差增幅的44%；外来直接投资由上季度净流入67亿美元转为净流出118亿美元，贡献了56%（见图表11）。外来直接投资中，海外融资条件收紧以及外商投资企业盈利下降导致关联企业债务（即外商投资企业境外股东的贷款）由上季度净流入16亿美元转为净流出168亿美元，为数据公布以来最大规模净流出，贡献了同期外来直接投资顺差降幅的100%；股权投资净流入51亿美元，与上季基本持平（见图表12）。
全球疫情暴发后，中国凭借疫情防控和产业链供应链完备等多种优势，吸引外商直接投资大幅流入，2022年一季度净流入1013亿美元，创历史次高。此后，外来直接投资规模大幅减少直至2023年三季度转为净流出。这再次印证了所有跨境资本流动冲击都是从流入开始的，但这未必意味着外商投资企业将大规模利润汇出和撤资。
一方面，疫情暴发以来，国际收支口径的外来直接投资净流入减少甚至出现净流出的主要经济体不止中国。美国外来直接投资在2020年二季度出现负值，净流入高点出现在2021年三季度，此后净流入规模有所下降；英国和欧元区外来直接投资时常出现负值，如英国在2022年四季度至2023年三季度为持续净流出，欧元区在2021年三季度至2023年三季度期间有7个季度为净流出（见图表13）。
另一方面，外来直接投资净流入规模减少一定程度上反映了外商投资企业盈利能力下降的影响。根据国际收支统计的权责发生制原则，外商投资企业的已分配未汇出利润和未分配利润（又称“两未利润”）均借记经常项目初次收入的投资收益项下，贷记资本项目外来直接投资的股权（已分配未汇出利润视为利润再投资）或关联企业债务项下（其中还包括未分配利润）。如前所述，外商投资企业盈利能力下降（见图表8），因此计提“两未利润”理应减少。而且，如果外商大规模撤资和利润汇出，应当按照现金收付制反映在银行代客涉外收付的相关统计科目中，但相关统计并不支持前述观点（详见《2023年外汇市场分析报告》）。
短期资本净流出压力环比加大，证券投资逆差扩大是主要贡献项，其他投资缓解资本外流压力，净误差与遗漏负值大幅收窄
三季度，短期资本逆差359亿美元，环比增加196亿美元，不过远小于2020至2022年季均逆差818亿美元、2015至2016年季均逆差1622亿美元的水平（见图表14）。
当季，证券投资净流出规模环比增加306亿至365亿美元，贡献了短期资本逆差增幅的156%。其中，内资（资产方）净流出规模减少4.3亿至138亿美元（港股通累计净买入1347亿元），外资（负债方）则由上季度净流入84亿转为净流出226亿美元（陆股通与债券通合计净卖出1613亿元）。同期，其他投资净流入56亿美元，主要是因为内资（资产方）延续2022年以来净流入态势，规模达161亿美元，大于外资（负债方）净流出106亿美元（见图表15、16）。
2022年以来，证券投资项下内资和外资呈现出较强的顺周期性，内资为持续净流出，外资在7个季度中有5个季度为净流出，二者分别累计净流出2394亿、1404亿美元。然而，其他投资项下内资和外资流动方向大体相反，外资有5个季度为净流出，内资则为持续净流入，2022年以来内资净回流2064亿美元，大于外资净流出1139亿美元，发挥了“藏汇于民”的防火墙作用（见图表15、16）。
三季度，净误差与遗漏负值由上季度143亿降至4亿美元，贡献了短期资本逆差增幅的-71%，占同期国际收支口径的货物进出口金额比重降至零附近，2021年以来该比重持续低于±5%的国际标准[2]，显示国际收支数据统计质量明显提升（见图表17）。
内外资双双净流出与正估值效应共同导致民间对外净负债减少，对外金融部门韧性增强，保障了外汇市场总体平稳运行
三季度，资本项目（含净误差与遗漏）逆差由上季度485亿扩大至1010亿美元，线上资本项目（即不含净误差与遗漏的资本项目）逆差由342亿扩大至1006亿美元，内资和外资均延续净流出态势，且净流出规模环比扩大，分别贡献了线上资本项目逆差增幅的55%、45%（见图表18、19）。
当季，内资（非储备性质金融账户资产方）净流出规模环比增加366亿至543亿美元，主要是因为对外直接投资增加、其他投资回流规模减少，二者分别贡献了内资净流出增幅的39%、62%；外资（非储备性质金融账户负债方）净流出规模增加297亿至461亿美元，主要是因为外来直接投资和证券投资转为大幅净流出，而其他投资净流出放缓，三者分别贡献了外资净流出增幅的62%、104%、-66%（见图表20）。
截至2023年9月末，中国民间对外净负债（即剔除储备资产的国际投资净头寸）规模较6月末减少1571亿美元，其中内外资合计净流出1004亿美元，汇率和资产价格调整带来的正估值效应为567亿美元（人民币升值带来的正估值效应约为293亿美元[3]），贡献率分别是64%、36%（见图表20）。同期，民间对外净负债占年化名义GDP比重由6月末的3.6%降至2.6%，更是较2015年6月末（8.11汇改前夕）回落了19.2个百分点（见图表21）。其中，民间非银行部门对外净负债6306亿美元，与年化名义GDP之比为3.6%，较6月末分别下降1040亿美元（其中人民币升值的正估值效应275亿美元[4]）和0.7个百分点，较2015年底分别下降8671亿美元和10.5个百分点[5]（见图表22）。
三季度，在人民币汇率延续调整的背景下，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率为53.9%，环比下降3.9个百分点；付汇购汇率为62.9%，环比回落0.6个百分点。市场结汇意愿偏弱推动当季银行即远期（含期权）结售汇逆差743亿美元，上季度则为顺差536亿美元。尽管如此，付汇购汇率仍低于2015和2016年分别为69.6%和66.4%的水平，显示当前市场的贬值恐慌不及“8.11”汇改初期（见图表23）。其底层逻辑是民间特别是非银行部门的货币错配改善，加之近年来人民币汇率双向波动的常态化，市场的适应性和承受力增强。
